一、垃圾發電：預計焚燒發電2025年運營規模增至800億元

       焚燒為國內東部及中（zhōng）部地（dì）區垃圾無害化處理（lǐ）*選

       焚燒發（fā）電市場快速發（fā）展。2010年（nián）以（yǐ）來，國內垃圾 2010~2019垃圾焚燒處理能（néng）力（lì）及處理量變動趨勢 焚燒處理能力（lì）呈（chéng）現快速發展態勢，焚燒發電投運 規模自2010年的9.0萬噸增至2019年的52.2萬 噸，2010-2019年垃（lā）圾焚（fén）燒處理能力CAGR高達 21.6%，焚燒在城鎮生活垃圾無害化（huà）處理中占比 已經自2010年的19%增至2019年的44%。

       中東部地區發展速度表現尤為突出。分區域看，人口密度較高的東部省份在生活（huó）垃圾焚燒處理（lǐ）能力增長方麵格外突 出。比如說，2015年垃圾焚燒在經濟發達的廣東（dōng）、浙江和江蘇三（sān）省垃圾處理中的占（zhàn）比分別為34%/63%/58%。

       中西部地區（qū）接棒，“十四五”焚燒發電擴張潛力充（chōng）沛

       東西部（bù）區域發展不平（píng）衡，市場規模有望進一步擴 張。雖然 “十三五”期間垃圾焚燒處理能力快速 提升，但是東（dōng）西部區域發展極不平衡（héng）。中西部地 區垃圾焚（fén）燒行業發展明顯（xiǎn）滯後，比如說，2019年 新（xīn）疆維吾爾自治區（不包含兵團）、西藏自治（zhì） 區、青海省等都沒有垃圾（jī）焚燒產能投運。但隨著 各地政府有關垃圾焚（fén）燒（shāo）處理的政策規劃的出台， 垃圾清運係統的完善，未來（lái）垃圾（jī）焚燒滲透率較低 的中（zhōng）西部（bù）地區產能有望提升，市場空間料將進一 步擴大。

       據我們統計，目前已有20個省（區、市（shì））發布生活（huó）垃圾焚燒發（fā）電中長期專項規劃。從地域分上來看，隨著東部發 達地區的垃（lā）圾焚燒規模（mó）逐步趨於飽和（hé），垃圾焚燒項目主要向中（zhōng）西部省份各地區下沉。2019年，中西部各省合計垃（lā） 圾焚燒處理能力為18.1萬噸（dūn）/日；根據規劃，2030年合計將達到55.2萬噸/日，2019-2030年CAGR為11%，中西部 地區中長期規劃處理規模大。

       訂單向頭部企業集中明顯，龍頭公（gōng）司訂單普遍（biàn）飽滿

       垃圾焚（fén）燒發（fā）電目前市（shì）場體量龐大，頭部企業（yè）集中度較高（gāo）。在2020年末，根據E20統計，前20大垃圾發電公司在手 訂單規（guī）模（mó）進一步增加至（zhì）97.2萬噸，CAGR達到13.24%。前（qián）20大垃圾發電企業中，絕大多數公司已上市並打通外（wài）部 融資通道。因此，現階段行業格局已經（jīng）成型（xíng），大型垃圾焚燒發電（diàn）公（gōng）司正在形（xíng）成（chéng）規模效應，助（zhù）力未來市場更有效（xiào）地（dì）擴 張。

       訂單保障充分，助力垃圾發（fā）電公司高（gāo）成長。假設垃圾發電公司當前在（zài）手未投運項目在2024年底全（quán）部投產，僅在手 訂（dìng）單即能保證重點垃圾發電公司的2021~2024年投運焚燒規模複合增（zēng）速落在（zài）7%~30%區間內。如果我們考（kǎo）慮公司新 獲取（qǔ）訂單會帶來的成長貢獻，垃圾發電公司的未來成長（zhǎng）增速有望（wàng）更快。

       二、垃圾發電：盈（yíng）利可預（yù）測性強且現金流突出

       焚燒發電商業模式簡單清晰，項目盈利穩定且可預測性強

       垃圾（jī）焚燒發電項目主要以BOT特許經營的方（fāng）式運（yùn） 營，客戶主要為當地政府部門和電網企業，在項 目（mù）運營後，從收（shōu）入構成及成本分析看（kàn），垃圾焚燒（shāo） 發（fā）電具（jù）有收入高度穩定、盈利可預測性強等特點。

       垃圾焚燒發電項（xiàng）目的收入主要包括垃圾處置費收 入和供電（供熱）電費收入兩部（bù）分。

       從處理費趨勢看，新項目處理費呈現穩步抬升態（tài） 勢。根據我們樣本庫中項目統計，垃圾處理費平 均單價（jià）也從2016年的58元/噸逐步上升至2019年 的70元/噸（dūn）；低價中標項目占比（垃圾（jī）處理費單（dān）價（jià） 低於50元/噸的項目在總項目中數量占比）已從 2016年的31%迅速減（jiǎn）少至2019年的3%。

       行業（yè）ROE持續改善，現金（jīn）流能力突出

       借力生活垃圾分類以提升入廠熱值。單位垃圾熱值（zhí）的提升意味著可以從處（chù）理垃圾中收獲更多電費收入。隨著城市垃圾收運體係日益（yì）完善、居民生活水平提升、人口老齡化等推動國內生活垃圾熱值水平不斷提升，且隨著 時間累積企業管理效率也在提升（shēng），共（gòng）同帶動焚燒發電項目的單位（wèi）發電量（liàng）出現可觀提升的明確趨勢。隨著國內人口老 齡化問題逐步突出以及廢品價值（zhí）的下降，拾荒人員減少，這在一定（dìng）程度上提升流向（xiàng）焚燒發電廠的垃圾熱值。

       此外，國內正在加速推進生活垃圾的前端分（fèn）類體係（xì）完善，不同種類垃圾（jī）的收運體係（xì）正在逐步建立並完善，建築垃 圾、餐廚垃圾等低熱值垃圾（jī）流向焚燒發電的數量逐步減（jiǎn）少，這對生活垃（lā）圾發電項目（mù）的噸發電量提（tí）升也有積極影響。

       重資產模式且行（háng）業處於擴張期，需（xū）資金（jīn）盤活存（cún）量資產

       垃圾焚燒發電行（háng）業屬（shǔ）於重資（zī）產行（háng）業，依賴外部（bù）融資。國內垃圾焚燒發電多采用BOT運營模式，期初（chū）投資規模較（jiào）大， 例如一座處理規模1,000噸/日的垃圾焚燒處理廠總投資約（yuē）6億元，在產能（néng）利用率80%情況下，年運營收入占總投資 的比重約12.4%，期初投入大、投資回收周期長的性質致使企業依賴外部融資來進行發展。

       垃圾（jī）焚燒（shāo）發電（diàn）企業融資（zī）方式有銀行借款、債券、定向增發等，其中以銀行借款為主導。以瀚藍環境、上海環境、綠 色動力（lì）、旺能環境、偉明環保、中國天楹6家重（chóng）點垃圾焚燒發電（diàn）公司為例，上市以來借款融資占比均在60%以（yǐ）上。 從（cóng）資產負債率看（kàn），截至（zhì）2019年末，重點公司平均資產負債率達61.3%，僅偉明環保負債率（lǜ）低於50%，整體債務（wù）融資 拓展空間有（yǒu）限，急（jí）需新的（de）融（róng）資方（fāng）式來改善公司資產結（jié）構。

       三、垃圾發電（diàn）：REITs加速新模式和新技術應用

       REITs加（jiā）速新技術和新模式在（zài）行業中應用

       加速高參數鍋（guō）爐在（zài）行（háng）業內的運用，從而提升發（fā）電效（xiào）率。提高垃（lā）圾焚燒（shāo）發（fā）電廠發電效率的主要途（tú）徑有提高餘熱鍋爐熱 效率、提高汽輪機（jī）進（jìn）汽參數、降低廠用電率、降低線損率等。而鍋爐蒸汽參數的（de）選擇直接影響到汽輪機進汽參數， 進而影（yǐng）響到的發電效率。相較（jiào）於中參數，高參數垃圾焚（fén）燒電廠的設備（bèi）投資、維修成本（běn）均（jun1）有所增加，但（dàn）同時發電收入 也相（xiàng）應增（zēng）加。

       我們對中、高（gāo）參數項目分（fèn）別進行了IRR測算，仍使用（yòng）同樣關鍵假設及（jí）測算方法，但對噸（dūn）入爐垃圾上網電量、初始投 資以及年維修費用進行了調整，結果顯示，高參數項目的內部收益率更（gèng）高，而（ér）且規模越大，經濟效益越明（míng）顯。

       REITs加速（sù）焚燒發電企業橫向擴張和縱向產業鏈延伸

       橫向擴張：REITs有望加速垃圾焚燒發電行業的市場化進程，助力解決行業回款問題。REITs的順（shùn）利發行，加強了（le） 行業的監管，有利於推動行業進一步市場（chǎng）化，進而推動行業綠色發展價格機製建立，有利於行業頭部企業進一步擴 大市場規模，助力整個（gè）垃圾發電行業市場規模擴張。

       縱向延伸：助力（lì）打通行業產業鏈上下遊。通過國際比較，昭示整個環（huán）衛市場擴容潛力巨大。根據我們估（gū）算，目前國 內市政廢物市（shì）場規模為不（bú）足2,000億元，而美國市政廢物管理市場（chǎng）規模（mó）目前高達約（yuē）4,000億元（600億美元），是國 內市場規模的2倍（bèi）。其中美（měi）國前端收集及運輸的（de）收入規模分別為2,489和449億元（yuán），後端（duān）處置的填埋及焚燒分別為 938和204億元，分別占市場（chǎng）規模的61%、11%、23%和9%。簡單對比中美兩國的市政廢物管理市場規模和（hé）產業鏈（liàn） 構成可以發現（xiàn），國內在收集及運輸環節（jiē）提升空間（jiān）巨大。

       四、汙水（shuǐ）處理（lǐ）：體係初步形成，年運營規模700億元

       國（guó）內年汙水排放（fàng）量約700億噸，生活源增長顯著

       造成水汙染的（de）源頭主要來自工業汙染、生活汙染 和農業（yè）汙染，根據汙染源類（lèi）型相（xiàng）應可以把汙水分 為工（gōng）業汙水、生活汙（wū）水、農業汙水三類。

       2015年，我國排放生活汙水535億噸。從趨勢（shì） 看，生活汙水趨勢上升而工（gōng）業汙水趨勢下（xià）降。國 內目前尚未（wèi）統計農（nóng）業汙水（shuǐ）排放量數據，但從COD 排放量看，2015年農業汙（wū）水COD總量達1069萬 噸，為*大的汙（wū）染源。

       汙水處理體係已初步形成，市場規模約700億元

       從投資規模看，在2000年左右（yòu），隨（suí）著市場化改革提速帶（dài）動行業迎來快速發（fā）展，行業投資快速擴大並在2009~2010 年迎來國內汙水處理*個投（tóu）資高峰。2010年後，國內汙水處理投資規模有所回落，但隨後在國內汙水（shuǐ）提標改造 提速、麵源汙染（rǎn）治理投資啟動等帶動下，汙水處理投（tóu）資處理回升，近年來的國內汙水及再生水領域的年投資規模（mó）穩 定（dìng）在800億附近。持續大（dà）體（tǐ）量投資為國內汙水治理持續改善提供充（chōng）足（zú）資金保障。

       在大體量投資帶動下，截止2019年末，國內城市 汙水處理能力已經增至1.79億噸（dūn）/日，國內城市生 活汙水處理率已達（dá）到97%，已經達到發達* 90%左右的（de）處（chù）理率水平。

       從資產規模角度看，國內汙（wū）水處理企業的（de）汙水處 理費水平約1.2元/噸，國內2019年城市及縣城的 汙（wū）水處理量合計620億立方米，推算得出國內汙水 處理存量運營設（shè）施的年運營規模約700億元。

       五、汙水處理：從點源到麵源，汙水處理投資空間廣闊

       城市麵（miàn）源汙水處理正在加速推進

       隨著汙水處理廠（chǎng）建（jiàn）設需求接近飽和，國內水環境 汙染治理在“十三五”期間開始向麵源汙染治理 階段過渡，帶動城（chéng）市黑臭水體治理、海綿城市等 大型綜合性麵源汙染治理項目（mù）開始成為汙水治理 領域的項（xiàng）目釋放主力。

       海綿城市及治理黑（hēi）臭水體投資體量巨大

       汙水（shuǐ）處理的點源項目投資具有投資額大、項目回收周（zhōu）期長等特點，通常情況下，一級A出水（shuǐ）水質的（de）10萬噸汙水處理 廠投資規模約2億元。盡管（guǎn）行業未來所需的投資體量巨大，但從行（háng）業內代表性上市公司的資產負債率情況看（kàn），企業資產負債率普遍（biàn）處於較 高水（shuǐ）平，企業需要想辦法盤（pán）活存量資產，以此帶動公司未來發展。

       六、汙水處理：REITs有望加速汙水處理行業（yè）向智慧（huì）化轉型（xíng）

       盈利高度可預見且ROE穩定，適合充當底層資產

       汙水處理費（fèi）通常為企業核心收入（rù）及利潤來（lái）源（yuán）。汙 水處理公司的收入通常包括提供環（huán）保水處理項目 投資及運（yùn）營管理服務收（shōu）取的處（chù）理（lǐ）費、 提供工程承（chéng） 包服務獲得工程（chéng）服務收入、生產並銷售水處（chù）理設 備獲取銷（xiāo）售收入、提供工程的設計與谘詢服務收 取服務費等。

       汙水（shuǐ）處理費（fèi）收（shōu）入具有穩定強、可持續性突出且毛 利率（lǜ）較高等特征。汙水處理費收入規（guī）模取（qǔ）決於處（chù） 理量和（hé）處（chù）理價格，特許經營權協議通常會保（bǎo）障這（zhè） 兩點變動極小。汙（wū）水處理屬於技術複雜度較高的 專業化運營業務，因此其毛利率通常維持在較高 水平，普遍在40%~50%的區間範圍內。

       REITs有望加速汙水處理行業向智慧化轉型

       近年來（lái），隨著物聯網、移動互聯網、雲計算等新一代信息技術的迅速（sù）發（fā）展，水務行業的發展迎來了巨大的變革，水 務行業與新（xīn）興技術正加速融合。發展（zhǎn）智慧水務，構建安全實用、智慧高效的水務係統成為必然趨勢。

       智慧水務從技術實現（xiàn）和提供服務的角度，其總體架構可劃（huá）分為五個層次，包含（hán）信息采集層、傳輸層/交互層、平台 層、業務層、應用層（céng）。